A avaliação das classes de capitalização das ações
Os fatores que mais influenciam os ciclos de desempenho das ações consoante a capitalização são o crescimento económico, as taxas de juro e os riscos do mercado em geral
Este é o quarto artigo sobre o investimento em subclasses de capitalização das ações das empresas.
No primeiro vimos que, ao contrário do que muitos julgam, as ações de pequena e média capitalização têm proporcionado as maiores rentabilidades no muito longo prazo.
No segundo artigo analisámos as caraterísticas diferenciadas de cada subclasse ou segmentos de capitalização e as vantagens e desvantagens do investimento em cada estratégia ou segmento do mercado.
No terceiro artigo analisámos o comportamento diferenciado dos segmentos de capitalização do mercado acionista ao longo dos vários ciclos económicos.
Neste artigo iremos abordar as bandas de flutuação e os fatores determinantes da avaliação dos segmentos de capitalização das ações.
Na pasta de Ferramentas desenvolvemos em detalhe alguns dos principais índices dos mercados acionistas mundiais das ações com as maiores capitalizações bolsistas, designadamente os MSCI ACWI para o mercado mundial, o Dow Jones IA 30, S&P 500 e o Nasdaq nos EUA, e na Europa, o Eurostoxx 50 e o FTSE 100).
Também incluímos o índice Russell 2000 relativo às pequenas e médias capitalizações norte-americanas.
A avaliação das classes de capitalização das ações
No gráfico seguinte mostra-se a evolução dos PER de Schiller das ações de grande capitalização (S&P 100) e das de pequena capitalização (S&P 600) dos EUA entre 1983 e 2018:
Entre 1983 e 1992, os PER dos dois segmentos de capitalização tiveram os mesmos valores, entre 15x e 25x, mas a partir de 1993 o rácio das “small caps” disparou e atingiu 55x na bolha tecnológica (versus 35x nas “large caps”).
Entre 2001 e 2007 os dois rácios estabilizaram em torno das 25x a 30x, tendo caído para quase 10x nos mínimos da crise de “subprime”.
Desde 2009, a liderança mudou, com as “large caps” (entre 25x e 35x) a terem PER mais elevados do que as “small caps” até à pandemia em 2020 (15x a 25x).
O PER de Schiller (CAPE), ou ajustados ao ciclo económico com base na normalização dos resultados usando a média dos últimos 10 anos é mais útil pois ao fazer este alisamento torna mais robusta a análise devido à maior volatilidade dos resultados das “small caps”.
No entanto, tem a desvantagem de ser um indicador menos disponível, e por isso menos usado do que o PER tradicional.
O gráfico seguinte compara a evolução do PER “forward” tradicional para os índices do S&P de pequena, média, grande e até de mega capitalização desde 2007 (as 8 maiores empresas):
No período inicial as pequenas e médias capitalizações cotavam a PER mais elevados em cerca de +2x a +3x do que as grandes capitalizações (16x versus 14x em média), mas a partir de 2015 a situação inverteu-se sobretudo por efeito dos PER muito elevados das mega capitalizações.
Hoje as grandes capitalizações (S&P 500) têm um PER de 18.6x, enquanto o PER das pequenas (S&P 600 SmallCap) é de 12.7x e o das médias (S&P 400 MidCap) é de 13.4x) sendo o das 8 MegaCap de 27.6x).
Podemos retirar a mesma conclusão sobre os comportamentos dos PER das diferentes capitalizações usando os índices da Morningstar em vez da S&P:
O que estes dois gráficos acima também evidenciam é que atualmente existe uma grande discrepância de PER desfavorável às pequenas e médias capitalizações.
Esta discrepância torna-se ainda mais clara quando usamos uma história mais longa, embora com universos de ações diferentes.
A Leuthold acompanha cerca de 3000 ações norte-americanas e agrega-as nas subclasses “small caps” e “large caps”.
A evolução do rácio dos múltiplos de PER das ações de pequena capitalização e grande capitalização nos EUA desde 1979 foi a seguinte:
Neste período, a mediana do prémio dos PER foi de 102 em favor das pequenas capitalizações.
Em maio de 2020, o PER médio das pequenas capitalizações era de 16x e o das grandes de 22,5x, um desconto de cerca de 71% para as pequenas capitalizações que já vinha de 2018 e foi muito agravado pela pandemia.
A diferença de desempenho entre as “small caps” e as “large caps” tem estado a aumentar para mínimos históricos, uma tendência observada em tempos de tensão económica e de cautela dos investidores, possivelmente sinalizando que a economia poderá piorar.
Na presente fase, as grandes capitalizações estão a proporcionar um crescimento dos lucros muito melhor do que os das “small caps”.
Os fatores que mais influenciam os ciclos de desempenho das ações consoante a capitalização são o crescimento económico, as taxas de juro e os riscos do mercado em geral
Quando as ações de pequena e média capitalização começam a ter um desempenho inferior a grandes ações nesta magnitude, geralmente significa também que os investidores estão preocupados.
Nesta situação, os investidores concentram-se em grandes empresas que são fáceis de negociar e descartam empresas menores geralmente consideradas mais arriscadas, especialmente se acreditarem que poder vir a haver uma recessão.
Tal situação decorre do facto das “small caps” norte-americanas estarem mais expostas ao mercado doméstico, sendo, portanto, mais sensíveis a variações do crescimento económico.
Os investidores também preferem as grandes capitalizações em tempos de incerteza económica porque as “small caps” têm mais dívida.
As “small caps” têm piores rácios de dívida sobre o capital e na dívida líquida sobre EBITDA, sendo mais sensíveis às taxas de juro.
