El Covid-19 causa desacoplamiento en economías y mercados
La lucha contra la pandemia de Covid-19 provoca una importante recesión económica, con contracciones del PIB y aumentos de desempleo sin precedentes, y un impacto generalizado en los mercados financieros, cuyo resolución aún es muy incierta.
Índice
Evolución de los mercados financieros
Principales riesgos
Resumen ejecutivo
Contracción económica del PIB mundial del 3% en 2020 y crecimiento del 5,8% en 2021, siendo del -6,1% y del 4,5% en las economías avanzadas, y del -1,0% y del 6,6% en las economías emergentes, respectivamente, según las últimas previsiones del FMI del 14 de abril.
Los primeros indicadores económicos instantáneos y avanzados indican una gravedad de la actual crisis económica al nivel de la Gran Depresión, y la divulgación de principios de mayo de aquellos con la mayor correlación histórica con los mercados de valores será muy importante.
Políticas fiscales y monetarias expansivas sin parangón en las economías más grandes, en apoyo a las empresas y familias afectadas, con reducción de las tasas de interés oficiales y grandes programas de compra de activos por parte de los bancos centrales.
Las condiciones financieras se han deteriorado y los principales riesgos geopolíticos están suspendidos por la pandemia.
Los mercados bursátiles caen y se recuperan abruptamente y parte, con volatilidad a nivel del GCF y menor volumen transaccionado, reaccionando a las acciones de política económica, las intenciones de reanudar la actividad de los diversos países y las noticias de restricción médica del virus.
Mercados de crédito transversales, con un aumento significativo de los diferenciales de riesgo para la calidad y sobre todo la calificación especulativa, y las tasas de interés del tesoro de las economías más grandes en mínimos históricos debido a la demanda de activos de refugio (como el oro).
Las principales oportunidades son la anticipación de soluciones médicas que permitan una recuperación y normalización más rápidas en los Estados Unidos y Europa, un mayor crecimiento en China e incluso una mayor intensificación de las políticas monetarias (“hacer lo que sea necesario”).
Los principales riesgos son un crecimiento económico inferior al esperado en el mundo desarrollado debido a una extensión de la pandemia, una posible crisis europea debido al desacuerdo Norte-Sur sobre las medidas de solidaridad económica y financiera, y un empeoramiento de los desequilibrios macro en algunos grandes países emergentes, y el acaparamiento por parte de los hogares.
Este escenario favorece un desempeño más defensivo que la asignación central de cada inversor en relación a las diferentes subclases de activos de los mercados financieros, vía mayor liquidez, y con una asignación preferencial al mercado de valores estadounidense frente al Resto del Mundo.
Desempeño de los mercados financieros 1T2020
La robusta y acelerada economía mundial a principios de año se enfrenta a un shock (Covid 19), cuya respuesta requiere un importante cierre de la actividad y provoca devaluaciones de los mercados de deuda y de los accionistas entre el 10% y el 40%.
Después de un excelente 2019 en casi todos los segmentos de los mercados de acciones y bonos, el primer trimestre nos trajo el reverso de la medalla debido al impacto económico y financiero causado por la aparición y propagación de la pandemia de Covid-19, que superó con creces la robustez y el potencial del marco macroeconómico de salida.
Empeorando la situación, el desequilibrio en el mercado petrolero causó una caída de precios del 50% en el año, incluso después del acuerdo de corte de producción de la OCDE + a mediados de abril.
Los mercados de bonos y acciones cayeron entre un 10% y un 40% desde los niveles máximos del 23 de marzo y han recuperado la mitad de esa cifra desde entonces con la respuesta de las políticas económicas y los últimos signos positivos de contención de la pandemia y reapertura de las economías.
Fuente: World Economic Outlook April 2020, IMF
Fuente: World Economic Outlook April 2020, IMF
Fuente: World Economic Outlook April 2020, IMF
Fuente: World Economic Outlook April 2020, IMF
Fuente: World Economic Outlook April 2020, IMF
COVID 19
La pandemia severa comenzó en enero / febrero en China, con una rápida propagación al sudeste asiático y a todo el mundo, particularmente a Europa (Italia, España y Reino Unido) y Estados Unidos.
El virus Covid-19 comienza en China y se propaga al sudeste asiático, y luego a un poco en todo el mundo, con mayor gravedad en Europa Occidental (en particular Italia, España, Francia y el Reino Unido) y los Estados Unidos, convirtiéndose en una pandemia.
Tiene altas tasas de propagación, contagio y letalidad y no hay un tratamiento efectivo o vacuna disponible (probablemente solo en la primavera de 2021), siendo combatida con distanciamiento social, descubrimiento rápido (pruebas) y hospitalización de casos críticos en todo el mundo.
Actualmente, China está casi sin casos y recientemente ha retomado la actividad en el epicentro en Wuhan, las economías avanzadas siguen en fase ascendente con menor pendiente o meseta, sobre todo en confinamiento y comenzando a equiparar la reapertura, y Japón acaba de declarar un estado de emergencia nacional (16/04/20).
Las pruebas de inmunidad serológica a gran escala están comenzando a producirse en todo el mundo (Abbot en los Estados Unidos y otras compañías farmacéuticas regionales en Europa y Asia).
Varias docenas de laboratorios farmacéuticos y de investigación de todo el mundo están probando vacunas en animales y algunas ya en humanos, y los expertos en salud pública dicen que la disponibilidad de vacunas se estima en 12 a 18 meses a partir de ahora (en el mejor de los casos, la primavera de 2021).
Contexto macroeconómico
Como consecuencia del brutal aumento de la gravedad de la pandemia, la respuesta de casi todos los países del mundo para evitar la propagación y el contagio fue la cuarentena y el confinamiento, lo que se tradujo en un cierre “de facto” de gran parte de la actividad económica.
Como resultado de la pandemia, se espera que la economía mundial se contraiga bruscamente -3.0% en 2020, mucho peor que durante las crisis financieras de 2008/09 (se estima que el PIB es de 2% a 3% por cada mes de interrupción).
En el escenario de referencia, que supone que la pandemia desaparece en la segunda mitad de 2020 y que los esfuerzos de contención pueden mitigarse en gran medida, se espera que la economía mundial crezca un 5,8% en 2021 a medida que la actividad económica se normalice, respaldada por el apoyo de las autoridades fiscales y de política monetaria.
La paralización de la actividad tiene un impacto económico y financiero transversal, pero muy diferenciado en términos sectoriales, afectando fuertemente a los sectores turístico, de ocio, consumo discrecional y bancario, y en menor medida al consumo de alimentos, utilidades, telecomunicaciones y tecnología.
Siendo muy difícil estimar el impacto de esta crisis económica por naturaleza propia (salud), extensión (global), tamaño (paro) y duración (tiempo) de la crisis, las previsiones actuales son de una contracción del PIB estadounidense y mundial superior a la de la Gran Depresión, pero con una recuperación más rápida (de 1 a 2 años en lugar de 4 a 5 años).
La inflación está controlada en todo el mundo.
Contexto microeconómico
Los primeros datos instantáneos y económicos avanzados que se publicaron son muy negativos: Global Composite PMI para marzo con una fuerte caída de 46.1 a 39.4, cerca del valor mínimo de 36.5 registrado en cgf; solicitudes de deso empleo en los Estados Unidos (más de 22 millones en 4 semanas consecutivas, lo que equivale a la recuperación del empleo en los 11 años posteriores al GCF); ventas minoristas (-8,7%, sin precedentes); Empire State Manufacturing (-78, el valor más bajo de la historia).
Los últimos indicadores de confianza de las empresas y los consumidores de la OCDE aún no reflejan la crisis.
Entre finales de abril y principios de mayo, las divulgaciones de ISM en los Estados Unidos, los PMI a nivel de país y los indicadores de confianza de la OCDE darán una mejor visibilidad a la profundidad del impacto económico.
Fuente: US Jobless Claims 1967-2020, US Department of Labor, 16/04/20
Fuente: US Retail Sales, US Census Bureau, 15/04/20
Fuente: US Empire State Manufacturing, 14/04/20
Políticas económicas
Los responsables de la política económica de todo el mundo han implementado medidas fiscales, monetarias y financieras sustanciales para apoyar a los hogares y empresas afectados a mantener la actividad económica durante el cierre y permitir que la actividad se normalice gradualmente hasta que se levanten las medidas para combatir y contener la pandemia, con énfasis en:
– En los Estados Unidos, la FED implementó un programa de flexibilización cuantitativa (QE) inicialmente por un valor de $ 1.47Tr y potencialmente ilimitado (“hacer lo que sea necesario”) y que el mercado estima en $ 2.5Tr hasta junio y $ 4.5Tr en total (frente a $ 3.7Tr del total de QE anterior), cubriendo compras que van desde valores del tesoro hasta ETF de calidad crediticia especulativa, junto con un programa de impuestos del gobierno de $ 2Tr (10% del PIB);
– En la zona Euro, el BCE ha puesto en marcha un programa de 750.000 millones de euros para el plan de estimación, la CE ha puesto en marcha un programa de préstamos por país de 500.000 millones de euros sin restricciones y los distintos gobiernos nacionales desarrollan programas fiscales de alta suma de entre el 1% y el 4,5% del PIB.
Las tasas de interés a corto plazo son negativas en la zona euro, Japón y Suiza, y caen en los Estados Unidos.
Las tasas de interés de los bonos del Tesoro a 10 años están cerca de cero en la zona euro, Japón y Suiza, y caen en los Estados Unidos y el Reino Unido a mínimos históricos.
Se espera que las tasas de interés de referencia de los bancos centrales permanezcan negativas en la zona Euro durante un período prolongado y podrían aumentar hasta 2024/2025, y que las de los Estados Unidos se mantengan por debajo del 2%.
Fuente: Bloomberg
Fuente: Global Financial Stability Report, April 2020
A nivel mundial, a pesar de la grandeza de las políticas económicas, las condiciones financieras mundiales se deterioran debido al profundo impacto de la desaceleración de la actividad económica.
Los riesgos geopolíticos se han aliviado al final del año y actualmente están suspendidos por el riesgo de
Fuente: Informe sobre la estabilidad financiera mundial, abril de 2020
Evaluación de mercados
Los mercados de accionistas han caído un 30% o más desde el inicio de la pandemia hasta el 23 de marzo, habiendo recuperado más de la mitad de ese descenso en EE.UU. y Europa, con un volumen transaccionado inferior a la media y en base a las perspectivas de poner fin a la actividad económica hasta mediados de mayo y la disponibilidad de soluciones médicas para combatir el virus (tratamiento efectivo inmediato y/o vacuna entre octubre y primavera).
Los indicadores de volatilidad en EE.UU. y Europa alcanzaron niveles iguales a los del GFC en el pico de la crisis en la última semana de marzo y han ido cayendo gradualmente.
La incertidumbre del impacto en los resultados del negocio es muy alta, y la mayoría abandona sus perspectivas. La temporada de ganancias del primer trimestre que ahora ha comenzado en los Estados Unidos y continuará durante las próximas 3 semanas (en Europa comienza a fines de abril), indicó una fuerte constitución de las provisiones de crédito por parte de los bancos.
La valoración del mercado global de accionistas está por encima del largo plazo, pero con grandes diferencias a nivel de los principales mercados. El PER de 17.8x para los Estados Unidos está muy por encima del promedio y cerca de los máximos, lo que se ve agravado por el hecho de que el consenso de resultados es alto y se revisa constantemente a la baja. Los PER de 13,1x en la Eurozona, 12,5x en Japón y 11,5x en los mercados emergentes están por debajo de la media, pero tienen el mismo sesgo en las estimaciones de resultados de consenso.
El consenso prevé tasas de crecimiento de resultados negativos y el valor de -6.0% para el mercado global de accionistas en 2020, y +17% para 2021, basado en una rápida recuperación a partir de la segunda mitad de este año.
Fuente: Informe sobre la estabilidad financiera mundial, abril de 2020
Fuente: Global Index Briefing: MSCI Forward P/Es, Yardeni Research, 15 de abril de 2020
Fuente: Global Index Briefing: All Country World MSCI, Yardeni Research, 17 de abril de 2020
La pandemia ha tenido un enorme impacto en los mercados de crédito con diferenciales de riesgo implícitos a más del doble a valores nunca vistos después del GCF en el segmento de calidad de inversión y con mayor preponderancia en especulativo.
Las tasas de interés a mediano y largo plazo de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos están en mínimos históricos debido a la demanda de activos de refugio (como el aumento de los precios del oro).
El diferencial de los tipos de interés implícitos a medio y largo plazo de los bonos soberanos en Europa entre los distintos países se ha ampliado no solo a las economías periféricas, sino también a España e Italia, en línea con una revisión de las perspectivas por parte de las agencias de calificación.
A pesar de ello, todavía hay una cantidad muy alta de deuda soberana de hasta el 1% en Europa, Japón y los Estados Unidos como resultado de la fijación de tasas de interés negativas por parte de los bancos centrales y los fuertes programas de compra de activos.
Fuente: Global Financial Stability Report, April 2020
Fuente: Global Financial Stability Report, April 2020
Fuente: Global Financial Stability Report, April 2020
Principales oportunidades
- Anticipación de soluciones médicas (tratamiento efectivo y/o vacuna) que permitan una recuperación económica más rápida en los países desarrollados.
- Sorpresa de un mayor crecimiento económico en China, manteniendo signos positivos de reanudación de la actividad reciente
- Efecto de la inflación en el precio de los activos financieros causado por la intensificación de los esfuerzos de las autoridades monetarias (políticas ilimitadas o casi “lo que sea necesario”)
Principales riesgos
- Crecimiento inferior al esperado en las economías avanzadas en 2020 y/o 2021 debido a una extensión de la pandemia que resultó en un cierre más prolongado, menor tasa de reactivación o comportamientos familiares adversos.
- Reescalada de la crisis soberana europea, pero ahora no limitada a los países periféricos y afectando también a España e Italia, con el posible empeoramiento del riesgo de fragmentación europea
- Empeoramiento de los desequilibrios externos y de las cuentas públicas en grandes economías emergentes como Brasil, México y Sudáfrica, doblemente dependientes del petróleo y otros recursos naturales y del comercio internacional (aumento del proteccionismo).
- Aumento del efecto acaparamiento con el consiguiente freno a la normalización de la actividad económica.
