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Resumen ejecutivo
- Los mercados de acciones tuvieron un desempeño muy positivo en el mundo desarrollado en los primeros tres trimestres del año, principalmente con la apreciación del 20% en EE. UU. y la zona euro, y con muy baja volatilidad. Los mercados de bonos también tuvieron un desempeño positivo en este período, aunque con rendimientos menos expresivos, entre 7% y 13%. Las materias primas tuvieron una ligera apreciación y el dólar ganó 5% frente al euro.
- Estos desarrolos positivos de los mercados financieros en general, durante todo el año, se debió principalmente al cambio de la politica monetaria en los EE. UU., que no solo interrumpió el ciclo ascendente esperado en las tasas de interés, pero también los redujo, y algunos aliviós de los riesgos geopolíticos (guerra comercial, Italia, España, Brexit y Hong Kong).
- Prácticamente todos los indicadores macro y micro en todo el mundo se han deteriorado en los últimos tiempos con la escalada del proteccionismo acelerando la amenaza de Japonización: desaceleración económica, baja inflación, tipos de interés cero o negativos amenazan la estanflación, deflación o recesión.
- Los beneficios por acción siguen siendo altos y crecientes, aunque a ritmo lento y con revisiones a la baja. Valoraciones del mercado de renta variable en términos de la ratio precio/beneficio están en línea con el promedio histórico.
- Márgenes operativas de las empresas y los indicadores de confianza de los negocios y consumidores son la excepción, manteniéndose en un nivel alto.
- Los tipos de interés están a niveles extremadamente bajos con más de $ 16 billones de bonos a tasas de rentabilidad negativas o aproximadamente ¼ del total mercado y ½ del mercado excluyendo los Estados Unidos.
- Los mercados de acciones están ligeramente sobrevalorados en los EE. UU. y infravalorados en todas las demás regiones, especialmente en la zona euro.
- Los mercados de bonos están genéricamente caros, con tipos de interés de referencia negativos en la mayoría de los países europeos desarrollados y Japón, y las margénes de crédito están cerca de mínimos históricos.
- La búsqueda de rendimiento favorece la inversión en renta variable versus bonos.
- A pesar de la desaceleración del crecimiento y los crecientes temores de estanflación e incluso la recesión, el PIB real mundial continúa creciendo a un 4% por encima del 3,5% del promedio a largo plazo y el nivel potencial.
- Riesgos geopolíticos, a saber, la guerra comercial entre China y Estados Unidos, Brexit, protestas en Hong Kong y tensiones en Persa Golfo, son las principales limitaciones del rendimiento de las inversiones en el corto plazo, aunque con signos de mitigación por el abandono de la ley de extradición a China por parte de Hong Kong, y la posibilidad de reanudación del comercio conversaciones entre Estados Unidos y China en octubre.
- En este contexto, la asignación central debe mantenerse para las diferentes subclases de activos de los mercados financieros, con cierta sobre ponderación de renta variable versus bonos, y de la Eurozona y Japón en relación con los Estados Unidos en lo que respecta a los mercados de acciones.
Desempeño de los mercados
Contexto macro: desaceleración económico global pero a un nivel superior al potencial, y disminución de la inflación en economías desarrolladas
- El crecimiento del PIB real continúa la tendencia a la baja mientras se mantiene en un nivel del 4%, superior al promedio a largo plazo del 3,5%.
- Esta desaceleración se espera tanto en las economías avanzadas como en los países emergentes, principalmente en China.
- La inflación se ha mantenido estable en casi todas las geografías principales, alrededor del 2% en los EE. UU., 1% en la zona euro y 0,5% en Japón.
- Las economías avanzadas más grandes se encuentran en niveles históricamente bajos de desempleo.
- La guerra comercial entre Estados Unidos y China se intensificó durante el primer semestre, con un aumento de los aranceles y una extensión a un mayor número de bienes en ambos lados, deteriorando los niveles del comercio internacional.
Contexto macro: políticas monetarias expansivas en las economías más grandes, con tipos de interés de los bancos centrales en declive
- Los signos recientes de enfriamiento económico, la amenaza de recesión y la contención de la inflación han llevado a los principales bancos centrales a desarrollar políticas monetarias expansivas, incluida la Reserva Federal, que revirtió el ciclo de aumento de las tasas de interés de los últimos 2 años y bajo los tipos de interés en junio.
- Los tipos de interés de los bonos del Tesoro han descendido bruscamente en todos los términos.
- Se espera que los tipos de interés de los bancos centrales permanezcan negativos en la zona del euro durante un período prolongado de hasta 2024/2025, y los de EE. UU. se sitúen alrededor del 2%.
Contexto macro: política fiscal neutral y limitada en las economías más grandes y agravamiento de los riesgos geopolíticos en los EE. UU., China y Europa después de alguna mitigación en los primeros cuatro meses del año
- La política fiscal ha sido prácticamente neutral en los últimos años y los países tienen poca margen de maniobra a nivel de déficit público (con excepción de Alemania y los Países Bajos).
- El impacto de la política fiscal en el estímulo de crecimiento económico ha sido limitado.
- Las condiciones financieras mundiales han sido más complacientes en los EE. UU. y la Eurozona y neutrales en China y otros mercados emergentes.
- Después de un alivio en el primer trimestre, los riesgos geopolíticos reaparecieron posteriormente con el empeoramiento de la guerra comercial, la propagación de movimientos de protesta (no solo en Europa sino también en Hong Kong) y la inestabilidad en el Reino Unido (Brexit y gobierno), Italia y España; más recientemente ha habido algunos signos positivos en estos diversos frentes, pero surgieron nuevos riesgos, como la tensión en el Medio Oriente.
Micro contexto: deterioro de indicadores adelantados, pero manteniendo márgenes operativos y índices de confianza a niveles altos
Los indicadores adelantados de crecimiento económico, en particular el PMI de industria global (que normalmente tiene un rendimiento alineado con el del índice MSCI World Market), son deteriorando desde 2018.
Los margénes de benefícios de las empresas permanecen en un nivel muy alto.
Los indicadores de confianza de los empresarios y los consumidores también son altos.
Valoración: mercados bursátiles en niveles justos, pero con revisiones de previsiones de benefícios y disminución del crecimiento de los benefícios por acción
- La valoración del mercado bursátil mundial en términos de los múltiplos de precio benefícios están razonablemente en línea con el promedio a largo plazo, pero con diferencias en el nivel de los principales mercados. El 17.4x para los EE. UU. está por encima del promedio, 13.4x en la Eurozona y 13.3x en Japón están bastante por debajo del promedio y 12x para los mercados emergentes está en línea con el promedio. Valoraciones relativas entre los Estados Unidos y el resto del mundo están alcanzando un nivel de desviación extrema.
- El crecimiento del EPS se está desacelerando en todas las geografías, y las revisiones de crecimiento futuro de EPS también están cayendo.
Valuación: Mercados de bonos
- Más de $ 16 billones de bonos tienen tipos de interés implícitos negativos, especialmente en Europa y Japón, que representan aproximadamente 1/4 del mercado mundial y casi el 50% del mercado mundial ex-EE. UU., como resultado de los tipos de interés negativos establecidos por los bancos centrales y de los programas de compra de activos.
- Las margénes de crédito están en niveles muy bajos en términos históricos en todo el mundo desarrollado.
- Esta situación refleja la política monetaria aplicada por los bancos centrales, los temores de recesión económica y las políticas de inversión de los principales inversores institucionales (fondos de pensiones, compañías de seguros, bancos y muchos fondos de inversíon).
Principales oportunidades
- Crecimiento económico por encima del promedio a largo plazo y el nivel de su nivel potencial.
- Políticas monetarias expansivas en todas las geografías.
- Fuertes indicadores de sentimiento de los negocios y consumidores
- Indicadores de valoración a niveles razonables.
Principales riesgos
- Riesgos de recesión en Alemania en 2019, después de contracción del PIB en el segundo trimestre, y desaceleración mayor al esperado desaceleración en los Estados Unidos (ISM del 1 de octubre registró un mínimo de 9 años) y China (la producción industrial alcanzó un mínimo de 17 años).
- Aumento de la probabilidad de recesión a 37% en los próximos 12 meses en los EE. UU., según el modelo de diferencial de tipos de bonos del gobierno de la Fed de Nueva York modelo, sin correspondencia en el modelo macro basado en la Fed de St. Louis (menos del 0,98%).
- Esta desaceleración se debe principalmente al empeoramiento de factores geopolíticos, especialmente la prolongación y escalada de la guerra comercial entre EE. UU. Y China, pero también a los disturbios sociales en Hong Kong e incertidumbres del resultado del Brexit.
El siguiente enlace accede a un artículo reciente sobre desarrollo e impacto de las tensiones comerciales entre los EE. UU. y China:
