En un año de severa recesión y a pesar de que las últimas estimaciones del FMI apuntan a una pérdida global de productos de 25.000 millones de dólares entre 2020 y 2025, algunos mercados cotizan cerca de máximos y otros ya han recuperado gran parte de las caídas de marzo a mayo.
La gran pregunta de nuestro día es si tiene sentido tener una pandemia y los mercados están cotizando a niveles por encima de la prep pandemia.
Explicación # 1: Esta es una crisis diferente en la que las economías estaban creciendo bien y no hubo destrucción de la actividad.
Explicación # 2: Diferente composición y factores contribuyentes para el PIB y los índices
Explicación # 4: Diferentes dinámicas: la política monetaria y las bajas tasas de interés traen TINA y FOMO y la inflación de los precios de los activos
Explicación # 5: Economía diferente: la política fiscal mantiene los ingresos de los hogares
En conclusión, los mercados son demasiado complacientes y demasiado vulnerables a las correcciones asociadas con el empeoramiento del sentimiento y las circunstancias de la actividad, pero hay un lado positivo o incluso una bala de plata que será una vacuna y / o tratamientos a la vuelta de la esquina.
Las aficiones de “Descubre las diferencias” o “Dónde está Wally” fueron y siguen siendo bastante populares y pueden aplicarse a este tema de la desconexión entre la economía y los mercados provocada por la crisis.
De hecho, tenemos dos registros divergentes de la economía y los mercados que deberían estar y suelen estar alineados y sincronizados.
Los analistas del mercado financiero y los gestores de inversiones se dividen en polos opuestos.
Muchos han declarado perpetuamente que existe una profunda desconexión entre los mercados y la economía, basada en la factualidad de los datos, es decir, mercados en máximos y economía deprimida, en contracción del producto y el empleo. Muchos otros argumentan asertivamente lo contrario, que los mercados están en máximo porque la economía estaba mucho antes de la pandemia, está reaccionando bien a las medidas adoptadas y tendrá una rápida recuperación porque no hubo destrucción de capacidad productiva, sino suspensión o cierre de la actividad.
La respuesta a esta pregunta es comenzar tratando de averiguar por qué eventualmente las diferencias no son tan evidentes o hay algunas pequeñas similitudes que se están volviendo importantes.
Concluimos este ejercicio considerando los diversos argumentos y concluyendo si realmente tenemos desconexión o no.
No llevemos el suspenso hasta el final, porque el desarrollo será algo extenso. Anticipamos las conclusiones. Si bien hay algunas razones válidas para el buen desempeño de los mercados, creemos que los mercados están siendo demasiado complacientes para la situación económica real. En nuestra opinión, es muy difícil justificar los mercados en niveles cercanos a los máximos o recuperarse a los niveles previos a la pandemia con el contexto económico actual. ¡A menos que el lado positivo o la bala de plata de una vacuna y / o tratamiento efectivo esté a la vuelta de la esquina!
En un año de severa recesión y a pesar de que las últimas estimaciones del FMI apuntan a una pérdida global de productos de 25.000 millones de dólares entre 2020 y 2025, algunos mercados cotizan cerca de máximos y otros ya han recuperado gran parte de las caídas de marzo a mayo.
Con el cierre de la actividad por la pandemia, el PIB mundial se contraerá en cerca de un 4,4% en 2020, y se recuperará cerca de un 5,2% en 2021, según las últimas previsiones de octubre realizadas por el FMI.
El FMI también estima que este evento representará una pérdida total de 25 mil millones para 2025, debido a la caída de la actividad general, la quiebra de empresas y la reducción no solo temporal, sino también del empleo permanente.
Hay grandes países profundamente afectados y donde la incidencia de la pandemia fue mayor, como muchos países europeos (España, Italia y Francia), India y Brasil. A nivel de las grandes economías solo China tendrá crecimiento en 2020, pero modesto.
La tasa de desempleo de la OCDE en agosto se situó en el 7,4%, 2,2 puntos porcentuales por encima del nivel observado en febrero, antes de que la pandemia de covid-19 golpeara el mercado laboral. 48,4 millones de personas estaban desempleadas en el área de la OCDE, 13,5 millones más que en febrero, sin contar los despidos temporales o los despidos de la eurozona que no entran en las estadísticas de empleo.
La gran pregunta de nuestro día es si tiene sentido tener una pandemia y los mercados están cotizando a niveles por encima de la prep pandemia.
A pesar de esta situación económica, los mercados financieros, que en las primeras etapas de la pandemia han caído entre un 30% y un 40%, se han recuperado rápidamente desde abril y ya cotizan cerca de los niveles máximos.
Este movimiento se observó tanto en los mercados bursátiles como en los mercados de bonos. Es cierto que no tuvo la misma intensidad en términos de países. El desempeño fue mejor en los Estados Unidos y los países asiáticos emergentes que en Europa.
Fuente: Global Financial Stability Report, IMF, October 2020
Así que la gran pregunta es si esta dicotomía tiene sentido. ¿Pueden los mercados financieros estar funcionando igual de bien con una economía frágil y vulnerable?
Explicación # 1: Esta es una crisis diferente en la que las economías estaban creciendo bien y no hubo destrucción de la actividad.
La primera cuestión es que se trata de una crisis diferente a todas las demás.
A diferencia de las anteriores, la economía estaba bien en todo el mundo y esta crisis no causó destrucción de la capacidad productiva. Lo que sucedió fue que la actividad se detuvo temporalmente y la posterior reapertura de las economías permitió retomar los niveles de actividad.
Las previsiones antes de la pandemia eran de un mayor crecimiento económico mundial, aunque ya se estima un nivel más bajo para las cuatro zonas económicas más grandes, China, la Eurozona, Japón y Estados Unidos.
Explicación # 2: Diferente composición y factores contribuyentes para el PIB y los índices
La explicación que más se utiliza para justificar la desconexión es que la economía no es el mercado financiero, concretamente el mercado de valores, y viceversa.
En los Estados Unidos, los sectores que más contribuyen al PIB son las finanzas (21%), el transporte (14,7%), los servicios a las empresas (13%) y la industria (11%). Las tecnologías de la información representan el 6%.
Cuando miramos los principales índices del mercado vemos una situación muy diferente. Los sectores con más peso en el S&P 500 son las tecnologías de la información (22,5%), la industria (18,1%), la financiera (14,6%) y el consumo discrecional (13,4%).
Esta composición es aún más pronunciada en comparación con el Nasdaq, donde el peso de las tecnologías de la información, la salud y las telecomunicaciones es aún mayor.
Y es bastante cierto que ha habido sectores muy golpeados como el turismo, la aviación, los cruceros, la hostelería, la restauración, las artes y espectáculos y la pequeña empresa familiar en general. Pero por otro lado, hay sectores que se han beneficiado y crecido mucho, como las tecnologías de la información o el teletróno y en casa.
Explicación #3: Las empresas con mayor peso en índices han tenido valoraciones muy pronunciadas en términos absolutos y relativos
Las empresas con mayor peso en los índices, como FAAMG, otras de la FMH y Tesla tuvieron apreciaciones extraordinarias tras la caída de los precios en marzo, subiendo un 100% y un 400%.
Las 5 principales compañías de tecnología en el S&P 500 subieron un 30 por ciento, mientras que todas las 495 compañías restantes (así como las 2.000 compañías del índice Russell) cayeron un 10 por ciento a fines de septiembre.
Estas empresas han aumentado sus ingresos y ganancias. Sin embargo, los múltiplos pagados subieron en flecha.
La pregunta es si este comportamiento es sostenible. Es decir, si los inversores piensan que estas empresas realmente valen esto y tendrán un crecimiento de las ganancias en el futuro que justificará estos precios pagados o si lo que sucedió estuvo motivado por una rotación de activos de bonos a acciones o entre acciones, siga con la manada o incluso las altas cantidades de opciones de compra “call” por parte de inversores individuales jóvenes o nuevos o institucionales que han realizado grandes apuestas como Softbank.
Explicación # 4: Diferentes dinámicas: la política monetaria y las bajas tasas de interés traen TINA y FOMO y la inflación de los precios de los activos
Otra explicación ampliamente utilizada tiene que ver con los efectos de una política monetaria muy agresiva.
En respuesta a la pandemia, las autoridades monetarias de todo el mundo han adoptado una política monetaria expansiva de shock, sin precedentes hasta la fecha. Bajaron las tasas de interés de referencia y lanzaron un programa de compra de activos que cubría no solo la deuda pública, sino también los bonos comerciales e incluso los bonos de grado especulativo y los ETF de índices.
Podemos tener una mejor idea del gigantesco orden de intervención mirando el gráfico de crecimiento de la moneda estadounidense entre 1960 y 2020:
Al combinar los 3 programas de flexibilización cuantitativa desarrollados por los Estados Unidos desde 2008 en respuesta a la crisis financiera con el desempeño actual, estos parecen un juego de niños.
Con buen rigor existe una alta correlación entre el tamaño de los balances de los principales bancos centrales y la evolución del principal índice bursátil estadounidense, el S&P 500:
El aumento en el balance pone dinero en la economía e infla el precio de los activos financieros. Las bajas tasas de interés y el buen comportamiento de los mercados bursátiles hasta la fecha son generadores de sentimientos de TINA (“There is No Alternative”, o No Alternative) o FOMO (“Fear of Missing Out” o “Fear of Losing the Train”).
Esta política monetaria ha reducido significativamente las tasas de interés para los hogares, las empresas y los gobiernos, permitiéndoles reducir la carga de la deuda, reducir los costos financieros, aumentar el ingreso disponible y reducir el impacto en el déficit y la deuda pública. Además, ha dotado al mercado de deuda de liquidez corporativa para hacer frente al estrés de los mercados.
Sin embargo, los balances de los bancos centrales tienen enormes inversiones en deuda pública y corporativa y los bancos comerciales tienen una inmensa liquidez.
Explicación # 5: Economía diferente: la política fiscal mantiene los ingresos de los hogares
Esta acción muy musculosa de las autoridades monetarias fue acompañada por una política fiscal o fiscal igualmente fuerte.
Los gobiernos de todo el mundo han desarrollado una política de protección de ingresos profunda y de amplio espectro, que comprende el apoyo directo a las familias que han perdido sus empleos o reducido su actividad, como el aumento del valor de los beneficios y el acceso al desempleo, el apoyo a las empresas que no han despedido trabajadores, así como la dif.
Al mismo tiempo, los gobiernos han implementado programas de moratoria en los pagos de préstamos bancarios y alquileres de viviendas.
Es evidente que esta acción de los gobiernos se ha visto facilitada por las bajas tasas de interés que proporciona la política monetaria, al permitir financiar un mayor endeudamiento.
El objetivo es construir un puente para apoyar los ingresos, los ingresos y el capital que permita a los países evitar los costos del desempleo friccional, el cierre y la posterior reapertura de la actividad tanto como sea posible.
Especialmente como resultado de la generosidad de estas medidas de política, los hogares han visto aumentar el ingreso disponible y las tasas de ahorro en la mayoría de los países desarrollados, especialmente en los Estados Unidos y la mayoría de los países europeos (así como las bajas tasas de interés y los bajos precios del petróleo).
Más severamente, esta burbuja de oxígeno ha sido el resultado de una mala asignación de recursos por parte de los diversos agentes, es decir, permitir la creación de muchas empresas zombis, es decir, las empresas que ya deberían haber fracasado siguen en actividad.
Explicación #6: Diferente perspectiva de los datos a expectativas, presente y futuro, coyuntura y prospección, traducida en la divergencia entre racionalidad pura para sentir
Las perspectivas de los economistas y los gobiernos y otros responsables de la política económica son muy diferentes de las de los analistas de inversiones y los gestores de activos. En algunos casos se acumulan con funciones de funcionarios de salud pública.
Los primeros hacen predicciones basadas en indicadores pasados y recientes y ven desequilibrios. Ven una recuperación económica en K (socialmente desigual) o W (nueva desaceleración después de la recuperación). Viven más en el presente y son más racionales, fácticos y realistas. El número de empresas desempleadas y en quiebra pesa sobre sus hombros.
Estos últimos ven el presente, pero pesan más en las perspectivas de futuro. Forman opiniones basadas en expectativas. A medida que los precios de los activos se degradan los flujos de efectivo en función de los ingresos futuros generados por ellos, están más posicionados en el mañana. Consideran que los precios actuales ya incorporan el pasado. Al dar más importancia al futuro, favorecen los indicadores instantáneos, que han acusado una buena recuperación. Consideran que los mejores indicadores son el desempeño de las cotizaciones bursátiles y los resultados esperados de las empresas cotizadas. Ven una recuperación de la economía V.
Las expectativas actuales del consenso de analistas de mercado y gestores de activos son que estamos en camino a una rápida normalización de la actividad tras el cierre de marzo a mayo. No permiten retrocesos en la recuperación y reanudación de la actividad, entendiendo además que si es necesario los responsables de la política económica harán nuevas intervenciones. Estiman que pronto llegarán vacunas y/o tratamientos efectivos.
Los economistas predicen este comportamiento:
Mientras que los analistas y gerentes del mercado financiero dan más importancia a los indicadores económicos avanzados, como las encuestas comerciales y las estimaciones de rendimiento empresarial:
En conclusión, los mercados son demasiado complacientes y demasiado vulnerables a las correcciones asociadas con el empeoramiento del sentimiento y las circunstancias de actividad, pero hay un lado positivo o incluso una bala de plata que será una vacuna y / o tratamientos a la vuelta de la esquina.
Cualquiera que sea el ángulo que mires es inequívoco de que los mercados son un poco caros. Los múltiplos per (“Price Earnings Ratio”) o el cociente entre cotizaciones y resultados son altos en todas las geografías. Están en los niveles más altos desde la Gran Crisis Financiera y en el caso de EE.UU. solo son superados por los niveles alcanzados cuando la tecnología burbujeó.
Podemos pensar que estas cifras se justifican por el hecho de que los resultados de las empresas están deprimidos, y se espera que crezcan significativamente en los años 2021 y más allá. Es una posibilidad, pero no creíble a la vista de los riesgos económicos presentes y futuros sobre la mesa.
En nuestra opinión, los mercados son, por lo tanto, demasiado complacientes con la situación económica, que, con el puente creado por las autoridades, aún no ha mostrado todas sus heridas y el largo tiempo que tardarán las cicatrices en sanar. El único factor que puede cambiar nuestras mentes es un lado positivo o una bala de plata de una vacuna y / o tratamiento efectivo a la vuelta de la esquina.
