Los efectos del aumento de los tipos de interés oficiales y de largo plazo en las bolsas
Sin embargo, los estudios no muestran una correlación entre el desempeño del mercado de valores y el aumento de las tasas de interés.
Los efectos de la inflación en las bolsas
Los estudios demuestran que existe una relación positiva entre las tasas de interés reales y los múltiplos del mercado
La bolsa cotiza múltiplos muy por encima de la media histórica, siendo la principal justificación el bajo nivel de los tipos de interés reales.
La credibilidad del FED ha sido puesta en tela de juicio por algunos
La pregunta clave es si el inevitable ajuste del mercado de valores al cambio de la política monetaria será suave y gradual.
La tasa de inflación anual en los Estados Unidos continúa aumentando a 7.5% en enero, en máximos en los últimos 40 años.
Este aumento de la inflación en los EE.UU. también se observa en Europa:
En respuesta a este aumento de la inflación y considerando las favorables condiciones de crecimiento económico y del mercado laboral, el FED proyectó un aumento de la tasa de interés oficial de 3 niveles en 2022 (movimientos del 0,25% cada uno) en su reunión de mediados de diciembre.
Este aumento sigue a la reducción del programa de activos iniciado en noviembre y se espera que se revierta a partir de marzo.
Según las actas de las actas del FED publicadas el 16 de febrero sobre la reunión de enero, el FED reforzó estas ideas al admitir que podría acelerar la reversión del programa de compra de activos, que adoptará un aumento gradual de los tipos de interés, y es consciente de las preocupaciones sobre la inflación y la estabilidad financiera.
Sin embargo, dado el continuo empeoramiento de la inflación, los analistas del mercado anticipan nuevos aumentos en la tasa de interés oficial de los Estados Unidos en el transcurso de este año:
Los analistas predicen al menos 4 aumentos de intereses, la mayoría entre 5 y 6 aumentos, y algunos hasta 7 aumentos.
Este pronóstico del mercado se deriva de un cambio de paradigma desde el FED a principios de 2022, admitiendo que la inflación fue más persistente de lo que había sido en el año anterior, y justificando una acción de política monetaria más rápida y profunda.
Este cambio en el discurso y la política ha estado en el corazón de la corrección y el aumento de la volatilidad del mercado de valores.
En estos términos, es importante saber qué podemos esperar del aumento de las tasas de interés oficiales en un contexto de alta inflación.
Los efectos del aumento de los tipos de interés oficiales y de largo plazo en las bolsas
En principio, un aumento de los tipos de interés oficiales se traduce en una disminución de la valoración de las bolsas.
Un aumento de las tasas de interés oficiales va acompañado inmediatamente por el aumento de todas las tasas de interés, incluidas las de largo plazo.
En términos financieros, el efecto esperado es negativo.
El valor intrínseco de las acciones está determinado por el valor de los flujos de efectivo facturados. La tasa de descuento utilizada es la tasa prevista del accionista que, por supuesto, es tanto más alta cuanto mayor es el costo del dinero.
Además, el aumento de los tipos de interés también puede dar lugar a un movimiento de movimiento o rotación de los flujos de inversión, de acciones a bonos, penalizando también a los primeros.
En términos macroeconómicos, los efectos esperados también son negativos.
Una tasa de interés más alta reduce el ingreso disponible de los hogares, en particular debido a la mayor carga financiera de sus deudas.
Además, una tasa de interés más alta también representa mayores costos para las empresas y, en consecuencia, menores ganancias.
Además, los gobiernos, como emisores de deuda, también tienen que soportar mayores cargas, lo que reduce el margen de maniobra presupuestario.
Finalmente, los inversores en bonos pierden, creando un efecto de riqueza negativo.
Es obvio que no todos los sectores o empresas se ven afectados de la misma manera. Por ejemplo, el sector financiero generalmente se beneficia, y los sectores de múltiplos de valoración más endeudados o más altos (generalmente más dependientes de los flujos de efectivo futuros) son los más afectados.
Sin embargo, los estudios sobre los determinantes del desempeño del mercado de accionistas en general no muestran una correlación entre los movimientos de las tasas de interés en los rendimientos de las acciones a largo plazo.
En otro artículo, vimos que los principales determinantes de estas rentabilidades son los múltiplos de evaluación, a saber, el PER de Shiller, el PER y el P/B.
Incluso hay algunos estudios que sugieren la existencia de una correlación positiva entre estas variables, contrariamente a lo que cabría esperar en términos de teoría económica y financiera.
El siguiente gráfico muestra la evolución del S&P 500 y las tasas de interés de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos a 10 años desde 1900 hasta la fecha:
Entre 1900 y 1980, los mercados de valores y las tasas de interés no estaban correlacionados. Pero a partir de 1980, los mercados y las tasas de interés muestran una correlación negativa. La única explicación de este fenómeno es sólo la acción del FED que profundizaremos más adelante.
La siguiente tabla muestra el comportamiento de los mercados de valores en los períodos posteriores a las subidas de los tipos de interés desde 1950:
Durante estos 14 períodos de subidas de tipos de interés, el mercado de valores tuvo un comportamiento positivo, excepto en 1967-1970 y 1983-84 en los que fue marginalmente negativo. Sin embargo, sabemos que después de muchos de estos períodos más recientes ha habido crisis, como las dos compañías petroleras, la burbuja tecnológica y el GCF.
Vemos que el aumento de las tasas de interés oficiales es positivo para las acciones. Lo que está en juego es que las tasas suban debido a un mejor crecimiento económico y esto es beneficioso para las empresas.
Esta indeterminación se debe en gran medida a las fases del ciclo y al contexto en el que se producen los movimientos de los tipos de interés.
Los efectos de la inflación en las bolsas
En teoría, las acciones proporcionan cierta protección contra la inflación, ya que se espera que los ingresos y ganancias corporativas crezcan con la inflación después de un período de ajuste inicial.
Sin embargo, el impacto de la inflación en las acciones tiende a aumentar la volatilidad del mercado de capitales y la prima de riesgo.
Además, en términos macroeconómicos, el aumento del costo de vida reduce el poder adquisitivo de los hogares, retrae la demanda y puede conducir a aumentos salariales.
Por el contrario, la deflación es el régimen más temido por los mercados bursátiles. Bajo este régimen las empresas se ven obligadas a bajar los precios reduciendo las ventas, los márgenes y las ganancias, ya que existen varios factores de producción que no son ajustables en los bajos, como el trabajo.
Un estudio muy reciente de John Hancock Investment Management utilizando datos entre 1970 y 2021 evaluó el comportamiento de las acciones en diversos contextos inflacionarios:
El estudio concluyó que las acciones funcionan bien en períodos de alta inflación, a diferencia de la deflación.
Las acciones tuvieron rendimientos anuales promedio de 13% a 18% cuando la inflación estaba entre 2% y 4%, en línea con la inflación más moderada de entre 1% y 2%. Con una inflación por encima del 4%, los rendimientos se situaron en torno al 10%. En deflación, los rendimientos fueron negativos entre -5% y -8%
Un estudio reciente muy interesante del Man Institute utilizando datos entre 1926 y 2020 muestra la rentabilidad real de los diversos activos en diversos contextos inflacionarios que integran no solo el nivel de inflación sino también su dirección:
El escenario más desfavorable para los activos financieros, y especialmente para las acciones, es el alto y creciente aumento de las tasas de inflación. En este escenario, los rendimientos anuales y reales de las acciones son negativos del -8,2%, y los de los bonos del -4,6%.
Este escenario de espiral inflacionaria es lo que actualmente está siendo temible (cabe señalar que el período bajo análisis abarca fases muy diferentes, como la Gran Depresión, la Segunda Guerra Mundial y los shocks petroleros).
Por otro lado, si la inflación es alta, pero su significado es a la baja, la situación cambia drásticamente. Las acciones proporcionaron rendimientos anuales y reales de +12.7% y bonos de +4.3%.
El contexto de deflación, es decir, la inflación baja y descendente, es positivo para los bonos y negativo para las acciones, mientras que el marco de reflación, es decir, la inflación baja pero creciente, es favorable para las acciones y neutral para los bonos.
La conclusión es que el contexto global es importante para percibir los movimientos. Hay aumentos positivos de intereses e inflación para el mercado y otros negativos.
Los estudios demuestran que existe una relación positiva entre las tasas de interés reales y los múltiplos del mercado
Hemos visto que los estudios muestran que el efecto del aumento de las tasas de interés y la inflación en los mercados de valores es bajo y dudoso, contrariamente a lo que es el núcleo de la teoría económica y financiera.
¿Y cuál es el efecto combinado de las tasas de interés y la inflación en los mercados?
Al comparar las tasas de interés reales, la relación con los mercados es más fuerte.
Un estudio con datos del lanzamiento del mercado de bonos indexados a la inflación en 1997 a 2020 concluyó que existe una correlación positiva entre las tasas de interés reales (tasas nominales deducidas de la inflación) y los múltiplos de valoración de mercado:
Las tasas de interés reales más altas se asocian con múltiplos de valoración más altos.
Por lo tanto, esta no es la razón por la que los temores de un aumento de las tasas de interés están justificados.
Es necesario profundizar y comprender la dinámica de las relaciones de causa y efecto y las principales variables afectadas.
Las preguntas actuales son:
- El mercado cotiza a múltiplos altos y las tasas de interés reales son negativas;
- El mercado ha alcanzado estos niveles debido a los programas de política monetaria ultra expansionistas que se han experimentado en los últimos 10 años, a los que el mercado se ha acostumbrado, y ahora un cambio e incluso reversión del mismo;
- La subida de los tipos de interés es para frenar el sobrecalentamiento económico, en un contexto de buenos indicadores de crecimiento y empleo.
El mercado se ha acostumbrado al programa de ceestación europea durante más de 10 años desde el GCF y la existencia de la protección FED (el llamado FED “put”), que ahora termina
Desde el GCF en 2008, el mercado de valores se ha acostumbrado y se ha beneficiado de las políticas acomodaticias de la FED dirigidas a la recuperación económica, que comprenden compras de activos y bajos tipos de interés oficiales.
Existe una relación muy directa entre los activos totales de los bancos centrales y el rendimiento del mercado de valores.
Entre 2008 y 2014, hubo tres programas de compra de activos en los Estados Unidos, también llamados “Quantitative Easing” para la salida del GCF. En 2020 se inició un cuarto programa, ahora para combatir la pandemia.
En otros períodos se han realizado otras intervenciones por parte del FED en otros períodos, en particular para mantener unas condiciones financieras favorables para la sostenibilidad del crecimiento económico.
Como muchos de estos momentos ocurrieron en situaciones de corrección del mercado, se denominaron protección EDF u FED “put”).
El destete de esta situación es la principal fuente de incertidumbre.
Reforzando esta idea, el siguiente gráfico muestra los efectos de las disminuciones de los tipos de interés del FED desde 1965 hasta la actualidad:
Volviendo al punto mencionado anteriormente, lo que introdujo la correlación negativa a partir de 1980 fue el cambio en el rendimiento del FED.
Este cambio comenzó con Alan Greenspan en el rescate de la bancarrota de gestión de capital a largo plazo, se utilizó en la salida de la crisis de la burbuja tecnológica y, más recientemente, en los programas de qe en la Gran Crisis Financiera. Y dio lugar a la expresión de que no vale la pena luchar contra el FED.
Los inversores se han acostumbrado a comprar acciones y vender bonos por las acciones acomodaticias de la política monetaria.
El problema es que esto ahora se revertirá para combatir la inflación.
El mercado de valores cotiza a múltiples sumas, la principal justificación es el bajo nivel de las tasas de interés:
El aumento de los tipos de interés reduce el atractivo histórico del mercado, tanto en términos de prima de riesgo como de modelo edf. Como resultado, el mercado se encuentra en la fase de ajuste para nuevos niveles de evaluación.
La credibilidad del FED ha sido puesta en tela de juicio por algunos
Una cuestión importante para el mercado es que la credibilidad del FED puede haber sido cuestionada.
La inflación comenzó a acelerarse en el primer trimestre de 2021, cuando pasó del 1,7% en febrero al 4,2% en abril.
El discurso del FED y los demás bancos centrales fue que el evento fue transitorio y no persistente debido a la ruptura de las cadenas de suministro, el desequilibrio en la demanda y la oferta causado por la pandemia y el aumento de los precios de las materias primas y la energía.
Sin embargo, no era un pasajero. Por el contrario, la inflación aumentó del 4% a principios de 2021 al 7,5% actual.
Los críticos dicen que el FED no actuó tan pronto como debería, permitiendo que el aumento de los precios de las materias primas se extendiera al mercado laboral, como sugieren los recientes aumentos salariales.
Esta situación de cierto descontrol puede hacer que la inflación sea más persistente y más difícil de combatir. En esa medida, los costos en términos de crecimiento económico pueden ser más altos. Así, se perciben las diferentes estimaciones de incrementos de interés.
El tema no es solo el del movimiento de interés en sí, sino la incertidumbre en cuanto a la magnitud y velocidad del mismo, y también la reversión del programa de compra de activos.
La inflación y los tipos de interés descontrolados, junto con la venta de activos por parte de la FED, son sin duda el principal temor del mercado financiero.
Contrariamente a la narrativa de mercado más simplista, hay mucho más de qué preocuparse que el efecto de la inflación y el aumento de la tasa de interés del FED.
El mercado está cerca de máximos históricos, ha tenido rendimientos anuales por encima del 20% en los últimos 3 años, proviene de un ciclo largo positivo de más de 10 años (suspendido por la pandemia pero superado rápidamente), cotiza a múltiplos altos a tasas de interés muy altas basadas en tasas de interés cero, y se ha acostumbrado a una política monetaria muy favorable.
En este sentido, la cuestión esencial es mirar cómo se hará el inevitable ajuste del mercado de valores a este cambio de paradigma en la política monetaria.
