Les effets de la hausse des taux d’intérêt officiels et à long terme sur les marchés boursiers
Cependant, les études ne montrent pas de corrélation entre la performance du marché boursier et la hausse des taux d’intérêt.
Les effets de l’inflation sur les marchés boursiers
Des études montrent qu’il existe une relation positive entre les taux d’intérêt réels et les multiples du marché
Le marché boursier cote des multiples bien au-dessus de la moyenne historique, la principale justification étant le faible niveau des taux d’intérêt réels
La crédibilité du FED a été remise en question par certains
La question clé est de savoir si l’ajustement inévitable du marché boursier au changement de politique monétaire se fera en douceur et progressivement.
Le taux d’inflation annuel aux États-Unis continue d’augmenter pour atteindre 7,5 % en janvier, à des sommets au cours des 40 dernières années.
Cette hausse de l’inflation aux Etats-Unis est également observée en Europe :
En réponse à cette hausse de l’inflation et compte tenu des conditions favorables de croissance économique et du marché du travail, le FED a prévu une hausse officielle des taux d’intérêt à 3 niveaux en 2022 (mouvements de 0,25% chacun) lors de sa réunion de la mi-décembre.
Cette augmentation fait suite à la réduction du programme d’actifs amorcée en novembre et devrait être inversée à partir de mars.
Selon le procès-verbal publié le 16 février sur la réunion de janvier, le FED a renforcé ces idées en admettant qu’il pourrait accélérer le renversement du programme d’achat d’actifs, qui adoptera une hausse progressive des taux d’intérêt, et est conscient des inquiétudes concernant l’inflation et la stabilité financière.
Cependant, compte tenu de la poursuite de la détérioration de l’inflation, les analystes du marché prévoient de nouvelles hausses du taux d’intérêt officiel américain au cours de cette année :
Les analystes prévoient au moins 4 augmentations d’intérêt, la plupart entre 5 et 6 augmentations, et certaines jusqu’à 7 augmentations.
Cette prévision de marché découle d’un changement de paradigme du FED au début de 2022, admettant que l’inflation était plus persistante qu’elle ne l’avait été l’année précédente et justifiant une action plus rapide et plus approfondie de la politique monétaire.
Ce changement de discours et de politique a été au cœur de la correction et de la volatilité accrue du marché boursier.
En ces termes, il est important de savoir ce que l’on peut attendre de la hausse des taux d’intérêt officiels dans un contexte de forte inflation.
Les effets de la hausse des taux d’intérêt officiels et à long terme sur les marchés boursiers
En principe, une hausse des taux d’intérêt officiels entraîne une diminution de la valorisation des marchés boursiers.
Une hausse des taux d’intérêt officiels s’accompagne immédiatement d’une hausse de tous les taux d’intérêt, y compris à long terme.
Sur le plan financier, l’effet attendu est négatif.
La valeur intrinsèque des actions est déterminée par la valeur des flux de trésorerie défacturés. Le taux d’actualisation utilisé est le taux prévu par l’actionnaire qui, bien sûr, est d’autant plus élevé que le coût de l’argent est élevé.
En outre, la hausse des taux d’intérêt peut également entraîner un mouvement de mouvement ou de rotation des flux d’investissement, des actions aux obligations, pénalisant également les premiers.
En termes macroéconomiques, les effets attendus sont également négatifs.
Un taux d’intérêt plus élevé réduit le revenu disponible des ménages, en particulier en raison du fardeau financier plus élevé de leurs dettes.
En outre, un taux d’intérêt plus élevé représente également des coûts plus élevés pour les entreprises et, par conséquent, des bénéfices plus faibles.
En outre, les gouvernements, en tant qu’émetteurs de dette, doivent également supporter des charges plus lourdes, ce qui réduit la marge de manœuvre budgétaire.
Enfin, les investisseurs obligataires perdent, créant un effet de richesse négatif.
Il est évident que tous les secteurs ou entreprises ne sont pas touchés de la même manière. Par exemple, le secteur financier en bénéficie généralement, et les secteurs multiples les plus endettés ou les plus évalués (généralement plus dépendants des flux de trésorerie futurs) sont les plus touchés.
Cependant, les études sur les déterminants de la performance du marché actionnarial en général ne montrent pas de corrélation entre les fluctuations des taux d’intérêt dans les rendements boursiers à long terme.
Dans un autre article, nous avons vu que les principaux déterminants de cette rentabilité sont les multiples d’évaluation, à savoir le PER de Shiller, le PER et le P/B
Il y a même des études qui suggèrent l’existence d’une corrélation positive entre ces variables, contrairement à ce à quoi on pourrait s’attendre en termes de théorie économique et financière.
Le graphique suivant montre l’évolution du S&P 500 et des taux d’intérêt sur les obligations du Trésor américain à 10 ans de 1900 à ce jour :
Entre 1900 et 1980, les marchés boursiers et les taux d’intérêt n’étaient pas corrélés. Mais à partir de 1980, les marchés et les taux d’intérêt montrent une corrélation négative. La seule explication de ce phénomène est seulement l’action du FED que nous approfondirons encore.
Le tableau suivant montre le comportement des marchés boursiers dans les périodes qui ont suivi les hausses de taux d’intérêt depuis 1950 :
Au cours de ces 14 périodes de hausse des taux d’intérêt, le marché boursier a eu un comportement positif, sauf en 1967-1970 et 1983-84 où il a été légèrement négatif. Cependant, nous savons qu’après bon nombre de ces périodes les plus récentes, il y a eu des crises, telles que les deux compagnies pétrolières, la bulle technologique et le GCF.
Nous constatons que la hausse des taux d’intérêt officiels est positive pour les actions. Ce qui est en jeu, c’est que les taux augmentent en raison d’une meilleure croissance économique, ce qui est bénéfique pour les entreprises.
Cette indétermination est en grande partie due aux phases du cycle et au contexte dans lequel les mouvements des taux d’intérêt se produisent.
Les effets de l’inflation sur les marchés boursiers
En théorie, les actions offrent une certaine protection contre l’inflation, car les revenus et les bénéfices des sociétés devraient augmenter avec l’inflation après une période d’ajustement initiale.
Cependant, l’impact de l’inflation sur les actions tend à accroître la volatilité des marchés financiers et la prime de risque.
De plus, en termes macroéconomiques, l’augmentation du coût de la vie réduit le pouvoir d’achat des ménages, rétracte la demande et peut entraîner des augmentations de salaires.
Au contraire, la déflation est le régime le plus craint par les marchés boursiers. Sous ce régime, les entreprises sont obligées de baisser les prix en réduisant les ventes, les marges et les bénéfices, car plusieurs facteurs de production ne sont pas ajustables dans le bas, comme le travail.
Une étude très récente de John Hancock Investment Management utilisant des données entre 1970 et 2021 a évalué le comportement des actions dans divers contextes inflationnistes :
L’étude a conclu que les actions fonctionnent bien en période de forte inflation, par opposition à la déflation.
Les actions avaient des rendements annuels moyens de 13% à 18% lorsque l’inflation se situait entre 2% et 4%, en ligne avec l’inflation plus modérée comprise entre 1% et 2%. Avec une inflation supérieure à 4 %, les rendements étaient d’environ 10 %. En déflation, les rendements ont été négatifs entre -5% et -8%
Une étude récente très intéressante du Man Institute utilisant des données entre 1926 et 2020 montre la rentabilité réelle des différents actifs dans divers contextes inflationnistes qui intègrent non seulement le niveau d’inflation mais aussi sa direction:
Le scénario le plus défavorable pour les actifs financiers, et en particulier pour les actions, est celui des taux d’inflation élevés et en hausse. Dans ce scénario, les rendements annuels et réels des actions sont négatifs de -8,2%, et ceux des obligations de -4,6%.
Ce scénario de spirale inflationniste est ce qui est actuellement redoutable (il convient de noter que la période analysée englobe des phases très différentes, telles que la Grande Dépression, la Seconde Guerre mondiale et les chocs pétroliers).
D’autre part, si l’inflation est élevée, mais que sa signification est à la baisse, la situation change radicalement. Les actions ont fourni des rendements annuels et réels de +12,7% et des obligations de +4,3%.
Le contexte de déflation, c’est-à-dire faible et descendante, est positif pour les obligations et négatif pour les actions, tandis que le cadre de reflation, c’est-à-dire une inflation faible mais en hausse, est favorable aux actions et neutre pour les obligations.
La conclusion est que le contexte mondial est important pour percevoir les mouvements. Il y a des hausses positives des intérêts et de l’inflation pour le marché et d’autres négatives.
Des études montrent qu’il existe une relation positive entre les taux d’intérêt réels et les multiples du marché
Nous avons vu que les études montrent que l’effet de la hausse des taux d’intérêt et de l’inflation sur les marchés boursiers est faible et douteux, contrairement à ce qui est au cœur de la théorie économique et financière.
Et quel est l’effet combiné des taux d’intérêt et de l’inflation sur les marchés?
Lorsque l’on commnise les taux d’intérêt réels, la relation avec les marchés est plus forte.
Une étude avec des données du lancement du marché obligataire indexé sur l’inflation en 1997 à 2020 a conclu qu’il existe une corrélation positive entre les taux d’intérêt réels (taux nominaux déduits de l’inflation) et les multiples de valorisation du marché :
Des taux d’intérêt réels plus élevés sont associés à des multiples de valorisation plus élevés.
Ce n’est donc pas pour cela que les craintes d’une hausse des taux d’intérêt sont justifiées.
Il est nécessaire d’approfondir et de comprendre la dynamique des relations de cause à effet et les principales variables concernées.
Les questions actuelles sont les suivantes :
- Le marché cote à des multiples élevés et les taux d’intérêt réels sont négatifs;
- Le marché a atteint ces niveaux en raison des programmes de politique monétaire ultra expansionnistes qui ont été connus au cours des 10 dernières années, auxquels le marché s’est habitué, et maintenant un changement et même un renversement de celui-ci;
- La hausse des taux d’intérêt doit enrayer la surchauffe économique, dans un contexte de bons indicateurs de croissance et d’emploi.
Le marché s’est habitué au programme de QE depuis plus de 10 ans depuis le GCF et l’existence de la protection d’FED (le dit FED put), qui prend fin
Depuis le GCF en 2008, le marché boursier s’est habitué et a bénéficié des politiques accommodantes du FED visant à la reprise économique, comprenant des achats d’actifs et des taux d’intérêt officiels bas.
Il existe une relation très directe entre le total des actifs des banques centrales et la performance du marché boursier.
Entre 2008 et 2014, il y a eu trois programmes d’achat d’actifs aux États-Unis, également appelés « assouplissement quantitatif » pour la sortie du GCF. En 2020, un quatrième programme a été lancé, désormais pour lutter contre la pandémie.
Au cours d’autres périodes, d’autres interventions ont été effectuées par le FED au cours d’autres périodes, notamment pour maintenir des conditions financières favorables à la durabilité de la croissance économique.
Comme beaucoup de ces moments se sont produits dans des situations de correction du marché, on les a surnommés protection FED ou FED put.
Le sevrage de cette situation est la principale source d’incertitude.
Renforçant cette idée, le graphique suivant montre les effets de la baisse des taux d’intérêt du FED de 1965 à aujourd’hui :
Pour en revenir au point mentionné ci-dessus, ce qui a introduit la corrélation négative à partir de 1980, c’est l’évolution de la performance du FED.
Ce changement a commencé avec Alan Greenspan dans le sauvetage de la faillite de gestion du capital à long terme, a été utilisé dans la sortie de la crise de la bulle technologique et plus récemment dans les programmes de QE dans la grande crise financière. Et cela a donné lieu à l’expression que le FED ne vaut pas la peine d’être combattu.
Les investisseurs ont pris l’habitude d’acheter des actions et de vendre des obligations pour la action accommodant de la politique monétaire.
Le problème est que cela va maintenant être inversé pour lutter contre l’inflation.
Le marché boursier cote à plusieurs sommes, la principale justification étant le faible niveau des taux d’intérêt:
La hausse des taux d’intérêt réduit l’attractivité historique du marché, tant en termes de prime de risque que de modèle FED. En conséquence, le marché est en phase d’ajustement pour de nouveaux niveaux d’évaluation.
La crédibilité du FED a été remise en question par certains
Un enjeu important pour le marché est que la crédibilité du FED a pu être remise en cause.
L’inflation a commencé à s’accélérer au premier trimestre de 2021, lorsqu’elle est passée de 1,7 % en février à 4,2 % en avril.
Le discours du FED et des autres banques centrales a déclaré que l’événement était transitoire et non persistant en raison de l’effondrement des chaînes d’approvisionnement, du déséquilibre de l’offre et de la demande causé par la pandémie et de la hausse des prix des produits de base et de l’énergie.
Cependant, il n’était pas un passager. Au contraire, l’inflation est passée de 4 % au début de 2021 à 7,5 % actuellement.
Les critiques affirment que le FED n’a pas agi aussi tôt qu’il le devrait, permettant à la hausse des prix des produits de base de se propager sur le marché du travail, comme le suggèrent les récentes augmentations de salaires.
Cette situation de manque de contrôle peut rendre l’inflation plus persistante et plus difficile à combattre. Dans cette mesure, les coûts en termes de croissance économique peuvent être plus élevés. Ainsi, les différentes estimations des hausses d’intérêts sont perçues.
Le thème n’est pas seulement celui du mouvement d’intérêt lui-même, mais l’incertitude quant à l’ampleur et à la vitesse de celui-ci, ainsi que l’inversion du programme d’achat d’actifs.
L’inflation et les taux d’intérêt incontrôlés, ainsi que la vente d’actifs par la FED, sont sans aucun doute la principale crainte du marché financier.
Contrairement au discours plus simpliste du marché, il y a beaucoup plus à craindre que l’effet de l’inflation et la hausse des taux d’intérêt du FED.
Le marché est proche de sommets historiques, a eu des rendements annuels supérieurs à 20% au cours des 3 dernières années, provient d’un long cycle positif de plus de 10 ans (suspendu par la pandémie mais rapidement dépassé), cite des multiples élevés à très haut sur la base de taux d’intérêt nuls, et s’est habitué à une politique monétaire très favorable.
Dans cette mesure, la question essentielle est de voir comment l’ajustement inévitable du marché boursier sera fait à ce changement de paradigme dans la politique monétaire.
