L’effet du ROIC sur les valorisations par multiples PER et PEG
Le ROIC des différents secteurs d’activité
Les moteurs du ROIC
Comment obtenir le ROIC, le coût du capital et d’autres indicateurs fondamentaux des entreprises ?
Cet article fait partie d’une série sur l’investissement dans les actions.
Dans le premier article de la série, nous avons présenté les raisons d’investir dans des actions individuelles.
Nous avons également vu comment nous pouvons utiliser une stratégie de base et satellite pour gérer notre patrimoine, en combinant des investissements indexés sur le marché et à faible coût avec des investissements dans des actions individuelles.
Dans la seconde, nous avons abordé la question de la façon dont nous pouvons sélectionner l’univers d’actions pour arriver à notre liste d’actions dans lesquelles investir.
Nous avons lié l’objectif de cette liste aux listes d’actions qui ont obtenu d’excellents résultats dans le passé.
Nous avons également vu que, bien qu’il existe de nombreuses listes rendues publiques par les médias spécialisés, il n’y a qu’une seule liste qui convient à notre cas individuel.
Ensuite, nous passons aux principes d’analyse et d’évaluation des actions qui feront partie de notre liste.
Dans un article ultérieur, nous avons analysé l’importance d’investir dans des actions présentant des avantages concurrentiels durables ou durables et quelles sont les méthodologies d’analyse pour les identifier.
Mais le prix d’achat est tout aussi important que la valeur de ces entreprises ayant des avantages concurrentiels.
Dans l’article suivant, nous avons abordé les différentes méthodes d’évaluation – analyse fondamentale, technique et quantitative – afin de conclure si une action est à un prix raisonnable et juste ou trop chère.
Dans le cadre de l’analyse fondamentale, nous avons vu que les modèles de flux de trésorerie actualisés et leur version simplifiée, le modèle Gordon, sont la façon la plus judicieuse de déterminer la valeur d’une entreprise.
Dans la première partie de cet article, nous nous sommes concentrés sur l’importance du ROIC – le rendement du capital investi – dans les modèles d’évaluation fondamentaux et dans la détermination du bénéfice d’une entreprise qui peut être distribué aux actionnaires.
Nous avons également examiné la relation entre le rendement du capital investi et d’autres variables financières du modèle, la croissance et la distribution des résultats, mis en évidence le rendement du capital investi comme la mesure clé de la valeur fondamentale de l’action et analysé sa relation avec les différents modèles précédents.
Dans cette deuxième partie, nous analysons l’utilisation du ROIC dans la pratique de l’évaluation, et sa relation avec les deux principaux multiples de marché, le PER et le PEG.
L’effet du ROIC sur les valorisations par multiples PER et PEG
Dans la dernière ligne du tableau, l’entreprise ne cherche pas à augmenter ses résultats, aucun réinvestissement n’est nécessaire et le taux de distribution reste constant (à 100%) lorsque vous vous déplacez de gauche à droite.
Dans les lignes où le taux de croissance est supérieur à zéro, lorsque l’écart de rendement du capital sur le coût du capital augmente (de gauche à droite, par ligne), la valeur de l’entreprise et le PER associé augmentent.
En effet, à mesure que le rendement du capital investi augmente, le taux de réinvestissement nécessaire pour atteindre un taux de croissance donné diminue et le taux de distribution augmente (c.-à-d. un D plus élevé au numérateur).
C’est un point clé que beaucoup d’investisseurs ne réalisent pas.
Le fait que deux entreprises aient le même taux de croissance ne signifie pas qu’elles doivent se négocier au même multiple de PER. Un ROIC plus élevé est toujours meilleur qu’un ROIC plus faible, pour les entreprises ayant le même taux de croissance.
Si le rendement du capital investi reste constant et que le taux de croissance varie (de haut en bas, par colonne), les résultats varient et le principal critère de distinction est de savoir si l’écart du rendement du capital par rapport au coût du capital est positif, négatif ou nul.
Lorsque l’écart de rendement du capital investi est positif, la croissance plus élevée augmente la valeur de l’entreprise et donc le PER, et à mesure que l’écart du rendement du capital investi augmente, le PER devient plus sensible aux variations de g.
Lorsque l’écart de retour sur investissement est négatif (colonne de gauche), une croissance plus rapide réduit la valeur de la transaction, ce qui entraîne une baisse des ratios PER à mesure que la croissance augmente.
La conclusion la plus importante est que les ratios PER, à eux seuls, ne nous disent pas si une entreprise est moins chère qu’une autre.
La gamme de résultats est large, avec des valeurs PER allant de 3,9 à 39,3. Une action négociée à 20 fois les bénéfices peut être tout aussi correctement évaluée qu’une action négociée à 10 fois.
De nombreux investisseurs pensent que ce problème est résolu en examinant non seulement le ratio PER simple, mais aussi le ratio PER d’une entreprise par rapport à son taux de croissance, ou sja, le ratio PEG.
Les ratios PEG ont une base logique complète. Des taux de croissance plus élevés diminuent le dénominateur dans l’équation du modèle de croissance de Gordon et semblent donc augmenter la valeur du prix (P), ce qui signifie également un rapport PER plus élevé.
Le tableau suivant confirme cette intuition, en montrant la juste valeur de l’ancrage, en divisant le ratio PER par le taux de croissance des résultats :
Il y a une grande variation du PEG, entre 0,5 et 11,2, donc clairement, il n’y a pas de « bonne » relation PEG au sens absolu.
De plus, il est clair qu’il n’existe en fait pas de relation linéaire entre les ratios PEG et la croissance, l’hypothèse implicite derrière l’utilisation des ratios PEG de certains investisseurs.
En d’autres termes, le fait qu’une entreprise se négocie à un ratio PEG de 4 tandis qu’une autre se négocie à un ratio PEG de 2, en soi, ne nous dit rien sur l’entreprise dont le prix est le plus attractif.
Les flux de trésorerie disponibles et la croissance future déterminent conjointement la valeur d’une entreprise, mais il existe un compromis inhérent entre les deux, et la variable qui triangule finalement le résultat de ce compromis est le retour sur investissement.
En bref, les ratios PER et PEG sont des mesures totalement inadéquates et trompeuses, si vous n’intégrez pas le ROIC dans l’analyse.
Il n’existe pas de norme absolue pour déterminer si un ratio PER ou PEG donné est « bon marché » ou « cher » et, même sur une base relative, une entreprise ayant un ratio PER ou PEG plus faible n’est pas nécessairement moins chère qu’une entreprise ayant des ratios plus élevés.
La juste valeur d’une entreprise dans le modèle de Gordon dépend de trois choses : les flux de trésorerie pour les actionnaires (qui sont fonction du retour sur investissement de l’entreprise), le taux de croissance et le rendement dont les investisseurs ont besoin pour investir dans l’entreprise.
Et parce que ces trois variables influencent le prix, elles influencent également le rapport PER.
Dans cette mesure, lorsque les investisseurs cherchent à calculer la juste valeur d’une entreprise, ils doivent chercher à analyser dans quelle mesure le retour sur investissement, la croissance et le rendement sont reflétés dans le prix.
Le ROIC des différents secteurs d’activité
Le ROIC varie selon les secteurs d’activité :
Dans le tableau suivant, nous pouvons analyser les relations entre le ROIC, la croissance du BPA, les rendements annualisés et le PER, au niveau sectoriel, par rapport au S&P 500 :
Le secteur financier, l’énergie et les matières premières ont les retours sur investissement les plus faibles, tandis que les biens de consommation, la technologie et les soins de santé ont les retours sur investissement les plus élevés.
L’analyse utile de ces valeurs consiste à comparer les rendements et le PER à différents moments dans le temps et à essayer de comprendre les facteurs d’évaluation, le retour sur investissement, la croissance et le coût du capital.
Les moteurs du ROIC
Le graphique suivant montre la répartition des 500 premières entreprises du Russell 3000 en fonction de leurs facteurs de retour sur investissement :
La ligne noire continue est une courbe isoquantielle qui représente les combinaisons de la marge bénéficiaire (NOPAT) et du chiffre d’affaires du capital investi qui équivalent à un ROIC de 5 %, qui est une estimation du coût du capital en 2021.
Les entreprises situées dans le coin inférieur droit, avec des marges relativement élevées et un faible taux de rotation du capital investi, suivent une stratégie de différenciation.
Les entreprises du haut à gauche avec des marges relativement faibles et un taux de rotation élevé poursuivent une stratégie de leadership en matière de coûts.
Nous pouvons décomposer davantage les résultats en examinant des entreprises spécifiques.
Le concept des facteurs qui déterminent le retour sur investissement existe depuis longtemps et est communément appelé analyse ou formule DuPont.
Comment obtenir le ROIC, le coût du capital et d’autres indicateurs fondamentaux des entreprises ?
L’Université NY Stern de Damodaran tient à jour une base de données contenant le ROIC, le coût du capital (et ses composants) et le bêta par secteur pour les sociétés qui composent l’indice S&P 500 :
https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/mgnroc.html
https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/wacc.htm
Morningstar fournit sur son site Web le rendement du capital investi des entreprises sous lesquelles elle effectue des analyses de recherche fondamentale, telles qu’Apple :
